【摘要】

(资料图)

今年的消费修复可分成两种类别，一种是场景修复类消费，一种是收入修 类消费 从两种消费类别的环比折年数变化来看，以餐饮、化妆品、服装为代表的场景修复类消费 1-2 月改善普遍较快，但到了 3 月开始出现放缓迹象。以可选消费为代表的收入类消费 1-2 月修复偏慢，3 月开始出现走势分化。

受益于疫后补偿性消费恢复，一季度社零同比增速从去年四季度的-2.7% 上升至 5.8%，并开始进入到“高同比、低环比”的第二阶段。 今年的消费修复可分成两种类别，一种是场景修复类消费，一种是收入修复类消费。 从两种消费类别的环比折年数变化来看，以餐饮、化妆品、服装为代表的场景修复类消费 1-2 月改善普遍较快，但到了 3 月开始出现放缓迹象。

以可选消费为代表的收入类消费 1-2 月修复偏慢，3 月开始出现走势分化。

一季度经济数据中真正超预期的只有出口，1 季度贸易顺差同比增速从去年四季度的 1%跳升至 44%，拉动 GDP 增速 1.4 个百分点左右，可以说出口是真正的“弱预期、强现实”。

至于消费，展现出的并不是现实和预期的差异，而是宏观和微观的差异、数据和体感的差异、同比和环比的差异。受益于疫后补偿性消费恢复，一季度社零同比增速从去年四季度的-2.7%上升至 5.8%，并开始进入到“高同比、低环比”的第二阶段。

由于去年 3-5 月社零同比增速转负，今年同期的消费同比增速偏高，但如果不考虑基数效应，仅看季调后的环比增速，则今年 3月社零环比只有 0.15%，明显低于 2017-2021 年之间的任何一年，仅高于 2022 年 3 月，也明显低于今年 2 月 0.67%的环比增速。

从两种消费类别的环比折年数变化来看，以餐饮、化妆品、服装为代表的场景修复类消 费 1-2 月改善普遍较快，但到了 3 月开始出现放缓迹象。以可选消费为代表的收入类消费 1-2 月修复偏慢，3 月开始出现走势分化。 今年 1-2 月，出行类商品消费（纺服、化妆品等）环比增速高于 2017-2019 年同期均值 13 个百分点，高于过去 6 年同期均值 20 个百分点。

但是今年 3 月，出行类商品消费和餐饮消费的环比增速均出现放缓，其中出行类商品消费环比增速接近 2017-2019 年同期均值，而餐饮消费环比增速低于 2017-2019 年同期均值。

3 月以来的高频数据也验证了场景类消费的修复出现放缓，比如地铁出行人数、拥堵延时指数在 1-2 月快速回升后，3 月逐渐进入了平稳期。 即将到来的五一假期可能是出行类消费的又一次修复，因为 2022 年 11 月后居民尚未经历长假（清明节仅放了一天），积压三年的远途旅行意愿可能在今年五一假期出现补偿性恢复。五一订票数据已经显示出出行类消费再度环比走强的可能性，比如美团表示截至 4 月 10 日，五一期间国内的住宿、交通、景点门票等预订量较 2019 年同期增长约 200%。

总体来看，当前居民消费信心都偏弱，消费复苏速度较缓，属于“弱现实”。由于没有强力政策支持，大多数可选消费的修复主要依靠居民收入改善和消费倾向（当季消费支出/当季可支配收入）回升，所以是一个慢变量。

参考资料：

20230421-天风证券-消费复苏进入第二阶段

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）

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