1.1 二级市场表现：整体表现低迷，当前细分板块估值均处于 历史低位

(资料图)

2023 年至今轻工制造板块表现弱于大盘，包装印刷板块实现超额收益。2023 年一季度得益于国 内疫情政策转向、上游原材料价格高位影响减弱等因素，轻工制造板块阶段性上行，随后由于国 内终端需求复苏力度不及预期等情况影响，板块表现随大盘回落。2023 年年初至今（截至 2023 年6月2日）轻工制造板块整体表现弱于大盘，轻工制造（申万）指数下跌2.90%，跑输沪深300 指数 2.65pct，在 A 股 28 个行业排名 19 位。轻工制造各子板块按涨幅由高到低排名分别为：包 装印刷、家居用品、造纸与文娱用品板块，分别上涨 1.12%、-2.85%、-7.04%、-7.78%，其中包 装印刷板块实现超额收益。当前时点细分板块估值均处于历史低位，优质龙头配置价值凸显。

1.2 行业基本面回顾：需求疲软叠加成本高位，板块收入、盈 利承压

2022 年底疫情冲击叠加 2023 年一季度需求复苏不及预期，轻工行业收入、盈利承压。这里根据 申万轻工制造分类，剔除掉部分主业已脱离轻工行业的上市公司，以 136 家公司为样本进行分析。 回顾 2023 年一季度，2022 年底国内疫情对下游消费的压制作用仍存，同时国内消费复苏力度不 及预期，拖累各板块收入同比表现；此外，上游原材料价格均已进入同比下行通道，但由于运输、 库存周期等因素影响尚未反映为公司报表端盈利能力。2023 年一季度除文娱板块，其他细分板块 收入均同比负增长；盈利方面，仅家居用品、文娱板块盈利实现同比正增长。轻工制造板块 2023 年一季度整体收入同比下降 7.47%，归母净利润同比下降 27.32%。环比方面，家居用品、文娱 用品板块归母净利润环比增速回正。

1.3 2023Q1 机构持仓环比有所下降，处于历史中低位水平

2023Q1 轻工行业重仓股配置比例环比有所下降，仍处于历史中低位水平。轻工行业基金重仓股 配置比例自 2018 年下半年持续下滑，当前仍处于历史中低位水平，2023Q1 基金重仓轻工股配置 比例环比下降 0.23pct 至 0.65%，超配比例环比下降 0.30pct 至-0.57%。细分各子板块来看，2023Q1 各子板块基金重仓股配置比例均有下滑，其中家居用品、造纸、包装印刷、文娱用品板 块基金重仓股配置比例分别为 0.37%、0.17%、0.04%、0.04%，环比分别下降 0.03pct、0.03pct、 0.02pct、0.14pct，各子板块基金重仓股配置比例均处于历史中低水平。

2.1 造纸包装产业链：成本下行贡献盈利修复主要动力

造纸：浆价回落缓解成本压力，需求复苏弹性影响吨盈利修复斜率

本轮纸浆价格下行由供需两端因素共同影响，推测 2023 年下半年纸浆价格或维持低位运行。 2023 年以来纸浆价格自历史最高水平快速、大幅单边下行，目前阔叶、针叶浆外盘报价均回落至 历史低位水平。我们认为供需两端因素对本轮纸浆价格的下跌都有一定影响：（1）供给端，伴 随 Arauco 以及 UPM 的新增产能如期投产以及全球停机减量现象的缓解，全球化学浆（尤其是阔 叶浆）供应量大幅增加（阔叶浆、针叶浆新增产能约 10%、3%），供应条件较 2022 年更为宽松。 （2）需求端，①受高通胀、美联储持续加息等因素影响，欧洲、北美文化纸需求自 2022 年四季 度开始快速回落，导致纸浆需求量萎缩，运往欧洲、北美的纸浆量显著减少；②2023 年初疫情管 控优化后，中国终端需求弱复苏，木浆系纸品产量有所提升，对纸浆的需求好于欧美市场，运往 中国的纸浆量增加；但由于终端需求反弹幅度相对较小，中国纸浆需求增量无法支撑大规模的纸 浆供应增量。展望未来，结合纸浆新增产能投产节奏、当前终端需求情况，推测2023年下半年纸 浆价格或维持低位运行的状态，后续纸浆价格的回升节奏将取决于产业链需求的回暖速度。

特种纸头部企业有望率先受益浆价下行红利，充分释放盈利弹性。回溯历史来看，华旺科技、仙 鹤股份等特种纸龙头企业的盈利扩张通常发生于浆价下行 1-2 个季度之后以及浆价上行初期：① 浆价下行 1-2 个季度之后特种纸盈利或有一定扩张。特种纸是锚定财务报表端成本定价的，而财 务报表端成本的下行拐点通常滞后于浆价下行拐点约 1-2 个季度；在成本下行过程中，受益于行 业价格调整滞后于成本变化这一特性，特种纸盈利能力通常会有所提升，但提升的幅度大小核心 取决于当时的供需关系②浆价上行的初期，头部装饰原纸企业的盈利也是扩张的。头部纸企依托 于自身资金实力以及与上游客户的合作关系，通常能在浆价低位盘整时期囤积较多的纸浆库存。 在浆价上行周期，大厂成本上行幅度相对行业内边际生产者更小，实现一定盈利扩张。我们认为 供需格局相对较好的特种纸头部企业有望率先受益于浆价大幅下行红利，在三、四季度充分释放 盈利弹性。

国内需求复苏不及预期，下半年需求复苏是影响大宗纸盈利空间的关键变量。2023年至今国内造 纸环节下游需求复苏强度不及预期，白卡纸价格持续下跌至历史低位，文化纸中双胶纸受益于春 季学汛及党政订单放量，成品纸价提涨，旺季结束后双胶纸价格重回下行通道；铜版纸价受下游 需求疲弱拖累接近历史低位。展望2023年下半年，考虑大宗纸顺周期属性较强，造纸环节下游需 求复苏程度是影响大宗纸盈利修复的关键变量。

废纸系，伴随外废成本回落、消费需求复苏，箱板纸盈利弹性有望释放，看好具备高品质纤维原 料布局优势的龙头企业盈利扩张。箱板纸消费属性较强，其终端需求与宏观经济发展情况关联度 较高。2023 年疫情因素对终端消费的压制作用趋弱，但国内需求复苏表现不及预期，导致箱板纸 价格走势低迷，盈利亦位于历史中位水平以下。原料端，终端需求复苏不及预期、箱板纸厂控制 库存水平背景下，下游造纸环节对国废需求较弱，带动国废价格持续回落至历史低位水平；受外 需回落，以及全球航运周转效率恢复、海运价格回调等因素影响，2022 年下半年以来外废价格自 历史高点快速下跌至低位水平。2023 年下半年，箱板纸下游主要应用场景进入消费旺季，若需求 如期回暖有望带动箱板纸盈利水平向上修复；此外，外废进口受限下高品质纤维稀缺性将持续凸 显，预计使用外废等高质量原材料生产的高档箱板纸价格、盈利涨幅仍将显著优于使用国废生产 的低档箱板纸。若需求向好、推升国废原材料价格上涨，龙头纸企由于箱板瓦楞纸中优质纤维占 比（即替代国废的原材料比重）整体高于行业内其他企业，依托原材料布局构筑的成本优势，盈 利弹性有望充分凸显。考虑到海外建厂壁垒较高，新建项目预计难以在短期内落地，已实现布局 的纸企具备先发优势，护城河有望持续拓宽。

包装：原材料价格回落带动盈利持续改善，龙头业务多元布局提升市场 份额

主要原材料价格低迷带动成本节降，叠加智能制造水平提升驱动高端纸包装龙头盈利改善。包装 行业作为中游制造业，原材料成本贡献营业成本主体，以高端纸包装裕同科技为例，2022 年其纸 制品包装主营业务成本中，直接材料占比达 62%，原纸为公司主要原材料，其中，白卡纸采购量 占近年来公司整体原纸采购量的比例最高超 40%。此外，考虑包装行业集中度较低，包装企业对 上游原材料供应商议价能力有限。因此，包装行业盈利水平受原材料价格影响显著。2022 年三季 度以来，白卡纸价格因下游需求疲软持续走低，2023 年一季度触及历史最低水平。展望未来，白 卡纸下游需求复苏强度与斜率的不确定性较强，同时新增产能按规划将持续带来较大规模新增供 给，预期行业整体供需格局较差，白卡纸价难见上行动力，有望为下游包装制造行业贡献盈利修 复动力。同时考虑行业头部包装企业智能工厂等降本增效水平提升，高端纸包装龙头盈利能力有 望持续改善。

2.2 地产后周期产业链：关注刚性家装需求释放节奏，看好家 居龙头份额提升

上游房地产基本面回归弱复苏，全年供需关系动态平衡，或呈现缩量稳价特征。参考东方证券地 产团队观点，2022 年积压需求集中至 2023 年初释放，带来 2-3 月销售冲高、房价止跌回升，4 月 以来销售复苏的持续性不足，购房热情未能延续，房地产行业基本面重回弱复苏通道。展望未来， 上半年政策在供给端延续防范化解风险的主线，仍强调市场化、法制化原则；需求端继续坚持 “房住不炒”底线，地方因城施策力求精准，实质性的限购限贷等政策放松扩大至核心二线城市， 但对超常规手段刺激楼市的做法仍有警惕。结合当前基本面走弱的趋势和政策防范化解风险的主 线，下半年可能重新进入政策观察窗口。若政策加大对改善性住房需求的支持力度，将有助于市 场进一步复苏。结合需求端的现实情况以及供给端拿地、库存、二手房之间的相互作用来看，我 们认为供需关系将处于动态平衡，全年或呈现缩量稳价的特征。

疫情期间积攒的刚性家装需求释放，有望驱动板块收入同比增速回升。定制家居行业消费对线下 场景的依赖度较高，因此2022年疫情导致线下门店的家装订单成交受到抑制，头部定制家具企业 2023 年一季度营收规模增速承压。2023 年初以来，由于居民房屋装修需求刚性相对较强，因此疫情期间积攒的部分装修需求在 2023 年上半年逐步释放。根据国家统计局公布的数据，2023 年 1-5 月中国家具制造业累计零售额同比增速达 5.0%。我们认为疫情反复对家装需求的影响更多体 现在延迟订单成交节奏，而非压缩需求总量。回溯2020年，家居需求在疫情期间显著下降，但是 后续随着三四季度的需求复苏，家具龙头企业营收增速逐季明显改善。预计伴随前期积累的家装 需求释放，未来延迟交付的订单需求有望逐步兑现，板块整体营收增速或将回升。

行业格局方面，头部家居企业全渠道、多品类、多品牌布局日臻完善，家具行业集中度预期持续 提升。伴随家装消费需求温和复苏，存量房家装需求占比逐步增大，家装行业流量粉末化特征显 著，头部家居企业陆续推进全渠道、多品类、多品牌布局，强化终端获客实力的同时提升市场份 额。①渠道端，家居企业以拓宽用户触点为目标，顺应家装行业整装定制化发展浪潮，持续深化 全渠道布局。以 9 家定制家居上市企业为例，其经销、直营、大宗、整装渠道近三年（2019- 2022 年）营收年均复合增速分别达 8%、-6%、22%、63%，大宗、整装等新兴渠道高速发展， 其中整装渠道顺应家装行业需求流量入口不断前置趋势，将获客节点从硬装提前至全屋设计环节， 同时家居企业通过与地方装企合作形式开发整装渠道，深入挖掘家装消费需求。②品类端，头部 定制家居企业基于自身积累的产品研发设计、制造、供应链等方面实力，在整家战略背景下，通 过外部合作及自建产线等方式完善家居家品供给实力，推进定制家居产品与软体家居、成品配套 产品的融合销售，推出整家套餐满足整装客户需求，助力客单值提升。③品牌端，为更精准地触 达终端消费者，满足日臻精细、多元的家装需求，提升家装需求转化为订单的效率，头部家居企 业近年积极构建多品牌矩阵，欧派、索菲亚等头部企业面向大众、中、高端市场开发有梯度的多 元品牌。未来伴随头部家居企业在渠道、产品和品牌端的竞争优势持续彰显，家装市场份额有望 继续向头部企业集中。

2.3 小家电：清洁电器回暖可期，厨小电板块增速或逐步修复

2023 年 1-4 月中国扫地机行业增速相对较低，5 月线上销售额增速转正。2023 年以来终端消费需 求并未出现大幅度的反弹，在整体需求相对疲软的背景下，中国扫地机行业增速相对较低，2023 年 1-4 月中国扫地机线上（不含抖音）销售额为 19.23 亿元，同比下降 16%。5 月以来伴随科沃 斯、石头以及小米更多高性价比新品的上市以及终端需求的逐步回暖，扫地机线上销售增速由负 转正，2023 年 5 月销售额、销量同比分别增长 10.48%、11.48%。

中国扫地机行业处于结构化调整阶段，3000-3499 元和 4000 元以上产品增速相对较快。根据奥 维云网的统计数据，2023 年 1-5 月中国扫地机线上销量（不含抖音）为 98.29 万台，同比下降 8.98%，行业整体仍处于结构化调整阶段。拆分价格带来看，3000-3499 元和 4000 元以上两大价 格带是当前行业增长的主要来源，当前头部品牌主流高性价比全能基站类产品（如科沃斯 T10 OMNI、石头 P10）主要集中在 3000-3499 元，带动该价格带销量增速逐步回暖；同时行业头部 品牌仍在持续推出 4000 元以上的中高端全能基站类新品（如科沃斯 T20 系列，石头 G20，追觅 X20 Pro 等产品），支撑中高价格带产品持续放量。

扫地机新品性价比突出，有望催化行业释放量能。从供给端来看，产品功能升级带来的成本大幅 提升以及中低端市场优质新品偏少是导致过去两年中国扫地机行业销量增速持续走低的重要原因。 2022 年以来行业头部品牌在硬件、技术降本上的努力使其开始具备推出更高性价比全能基站类产 品的能力，2023 年科沃斯发布 T20 系列新品，石头上市了 G10S Pure、G20 和 P10，这些新品 在性能进一步提升的基础上较2022年可比新品更具价格竞争力。此外以科沃斯为代表的头部品牌 也开始积极布局中低端市场，科沃斯子品牌一点最新推出的全能基站类扫地机 CC 系列 WiFi 版产 品定价仅为 2599 元。我们认为过去两年压制行业销量增速走低的两大供给端因素影响已逐步减 弱，伴随更多高性价比的新品推出，中国扫地机行业有望逐步放量。

中长期渗透率提升空间广阔，2022-2030 年中国扫地机销量 CAGR 可达 10-16%。假设扫地机更 换周期为四年，我们测算得到 2022 年中国城镇家庭扫地机渗透率约为 7%，与西班牙（25%）、 美国（14%）、韩国（11%）、日本（10%）等国家仍有一定差距。中性、乐观情形下，我们分 别假设 2030年中国扫地机渗透率为 10%、15%，则 2030年中国扫地机销量可达 891万台、1426 万台，2022-2030 年销量 CAGR 可达 10%-16%。扫地机行业未来成长空间广阔，龙头品牌研发 能力强、产品综合竞争力突出。

洗地机延续稳健增长态势，单品类销售体量已接近扫地机器人。洗地机在产品形态上更接近吸尘 器，消费者接受门槛相对较低，同时洗地机实现了“吸拖洗”一体化的清洁闭环，切实解决了中 国消费者的地面清洁痛点，自 2020 年上市以来始终保持相对亮眼的增速。2023 年以来洗地机行 业仍处于稳健增长态势，根据奥维云网的统计数据，2023 年 1-5 月中国洗地机线上（不含抖音） 销售额为 24.82 亿元，同比增长 16%，同期洗地机销量为 94.39 万台，同比增长 38%。经过三年半的快速增长，洗地机已成为中国清洁电器最大品类，2023 年 1-4 月中国洗地机全渠道销售额占 清洁电器整体销售额的比重为 37%，同比提升约 11pct，单品类销售规模已接近扫地机器人。

当前洗地机渗透率仍不足 2%，产品价格中枢进一步下行有望带动行业量能加速释放。与扫地机 等清洁电器新兴类目相比，洗地机产品生命周期相对较长、单品销量大，生产端规模效应突出， 品牌商在保证盈利的前提下具备相对较充裕的调价空间。伴随洗地机行业规模的不断扩张，产品 价格中枢也在逐步下行，2022 年下半年以来中国洗地机线上销售均价自 3000 元以上持续下行至 2500 元左右，3000 元以下产品已成为行业主流，2023 年 1-5 月 3000 元以下洗地机线上销量占 行业整体线上销量的比重为 78%，同比提升约 27pct。根据奥维云网的统计数据，2020 年以来洗 地机线上销量合计约为 493 万台，在城镇家庭的普及率不足 2%，我们认为洗地机价格中枢的下 行有利于产品触达到更多的消费人群，行业整体有望持续放量、带动规模效应进一步释放。

2023 年以来中国厨小电市场有所承压，传统品类需求韧性突出。2023 年以来由于终端消费需求 相对疲软，可选属性较强的厨小电品类表现有所承压，根据奥维云网的统计数据，2023 年一季度 中国厨小电主流品类全渠道零售额同比下降约 8%（剔除空气炸锅后同比下降约 1%）。拆分品类 来看，电蒸锅、咖啡机延续着良好的增长势头，一季度线上（含抖音）销售额增速均超 20%；同 期榨汁机、养生壶、豆浆机、搅拌机、电饭煲以及电水壶等传统品类同比实现小幅正增长。

行业竞争加剧，厨小电均价走低。2023 年至今在宏观经济景气度较弱的背景下，消费者更加倾向 于选择高性价比产品，叠加电商平台间价格竞争加剧等因素影响，中国厨小电行业均价有所下滑， 根据奥维云网的统计数据，2023 年一季度中国厨小电线上均价为 180 元，同比下降约 9%。拆分 品类来看，破壁机、空气炸锅、豆浆机等品类均价下行幅度相对较大，2023 年 1-4 月破壁机、空 气炸锅、豆浆机线上销售均价同比分别下降约 9%、13%、13%。

下半年低基数效应释放，厨小电板块外销增速有望逐步修复。2022 年二季度开始，受欧美高通胀 以及渠道去库存等因素影响，厨小电板块外销收入增速明显放缓，外销增速在 2022年下半年持续 走低。2023 年以来伴随海外渠道库存逐步恢复至正常水平，厨小电板块出口增速逐步回暖，根据 海关总署的统计数据，2023 年 3-4 月电饭锅、电磁炉、电砂锅、电热水壶、搅拌机以及面包机等 品类的出口金额同比均实现正增长。展望 2023 年下半年，由于 2022 年同期外销基数相对较低， 叠加海外渠道去库存接近尾声等因素影响，厨小电板块外销增速有望逐步修复。

原材料价格、海运费处于历史中低位水平，2023年下半年厨小电板块盈利水平有望延续改善。成 本端，2023 年上半年铜、铝、不锈钢等厨小电主要原材料价格较 2022 年同期有所下降，同时海 运价格已回落至历史 10%分位数水平，成本同比下降的红利有望逐步释放。收入端，下半年伴随 国内外消费需求的逐步回暖，厨小电板块规模效应有望逐步释放，同时头部企业积极优化产品结 构，提升整体经营质量，有望率先受益需求复苏。外销方面，厨小电出口企业供应稳定性优势突 出，具备一定的议价能力，盈利水平稳定性相对较强。展望2023年下半年，原材料价格以及海运 费成本处于相对低位，伴随终端需求的逐步回暖以及产品结构的进一步优化，厨小电头部企业盈 利能力有望延续改善趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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